文｜杨泽世
张德芹担任贵州茅台（600519.SH）董事长即将满一年，在他的领导下，贵州茅台表现如何？
日前，贵州茅台披露2024年业绩，营收、净利润实现双位数增长，完成此前制定的增长目标，但增速较上年有所放缓，折射出行业调整周期下的深层挑战。作为核心支柱的茅台酒，前三季度营收首次突破千亿，却难掩价格波动与供需适配问题。高毛利的直销渠道增速放缓，传统经销渠道回暖，渠道微妙博弈。
种种情况之下，贵州茅台对2025年制定了保守的增长目标，“营业总收入较上年度增长9%左右”。这也是近年来贵州茅台首次将增长目标下调至个位数。
当前，贵州茅台在客群、场景等方面进行转型，配合产品投放及结构优化，解决供需适配问题，寻找业务平衡点以及业绩新支点。值得关注的是，贵州茅台透露，茅台酒和酱香系列酒在各省市的动销增长，市场总体表现稳中有增，已圆满完成一季度各项销售指标，为全年目标实现奠定了坚实基础。
增速不及上年
2024年，贵州茅台实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；归属于上市公司股东的净利润862.28亿元，同比增长15.38%。
贵州茅台完成了15%的增长目标，不过与上年相比还是略有放缓。数据显示，2023年贵州茅台营业总收入同比增长18.04%；净利润同比增长19.16%。
“客观地说，在目前调整周期下，茅台作为行业代表品牌与龙头企业，能够顺利完成制定目标，本身就已经充分彰显了其名酒势能，适当的增速放缓不仅是行业趋势的结果，其实也反映出茅台主动调整的战略意图。”有行业人士分析。
基于行业以及自身发展因素，贵州茅台也谨慎起来，2025年主要目标是实现营业总收入较上年度增长9%左右。这也是贵州茅台近年来首次将增长目标下调至个位数。
多家券商对其评价，“经营目标符合预期，确定性较强，切合当下的市场情况”。
具体来看茅台酒的表现，作为贵州茅台的压舱石，营收增长较上年略有放缓，同比增长15.28%至1459.28亿元；销量为4.64万吨，同比增长10.22%；吨价同比增长4.6%。
在当前环境下，茅台酒之所以能够取得这样的增幅，背后是主要产品出厂价上调的红利释放以及销量增长。若剔除涨价因素，茅台酒收入增长放缓或更为明显。
过去一年，茅台酒放量较多，但消费需求走低，供需适配问题凸显，导致茅台酒只涨不跌的“神话”破灭，批价、市场成交价表现并不理想，动辄3000元左右的市场成交价已成为过去，取而代之的是线上优惠后的2200元左右。
为应对挑战，2025年，贵州茅台将调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒、飞天53度1000ml茅台酒等产品投放量，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位，激活终端消费动能，提升消费触达率。
该公司系列酒实现收入246.84亿元，同比增长19.65%。而2023年系列酒增长接近30%，相比之下减速明显。
拆解系列酒收入结构可见，上半年收入同比增长超30%，而下半年收入同比增长9%左右。为何增长出现如此差距？中国银河证券研报指出，价格压力之下，系列酒下半年增长速度放缓。
该研报进一步分析，预计茅台1935与其他系列酒增速相当，该产品在2022年、2023年高速增长后，2024年增速放缓，批发价格从年初接近千元到年底降至700元左右企稳。茅台1935价格降档后性价比提升、春节动销表现较好。预计2025年系列酒整体将稳健增长，增速高于茅台酒。
作为贵州茅台重要增长极，系列酒也有了明确的发展路线。据悉，贵州茅台将以茅台1935为主体，以500-800元价位段汉酱和300-500元价位段茅台王子为“两翼”的品牌体系。其中，力争用2年左右时间，把茅台王子打造成茅台酱香酒的第二支百亿大单品。
直销增长放缓
长期以来，贵州茅台都是以批发代理渠道为主。以2020年为例，贵州茅台批发代理渠道收入占比在八成以上，剩余由直销提供。
2023年，贵州茅台持续推进渠道改革，加强盈利能力更高的直销渠道。当年，直销渠道增长超30%，营收占比接近46%。
但在2024年，高歌猛进的直销渠道减速缓行。
数据显示，贵州茅台2024年批发代理收入957.69亿元，同比增长19.73%；直销收入748.43亿元，同比增长11.32%。批发代理渠道增长加快，直销却明显放缓。从占比来看，直销也有所下滑。
两个渠道为何出现如此明显的变化？国信证券研报显示，飞天提价驱动2024年批发渠道增长较快。
“直销收入占比下降是受茅台酒主要产品出厂价格提高影响。同时，茅台1935、王子酒等系列酒作为贵州茅台的重要增长极，收入增幅较大，这些产品主要通过批发渠道销售。”酒业专家蔡学飞表示。
在蔡学飞看来，占比的变化可以理解为茅台为了稳定增长，优化渠道结构，通过提价与发力系列酒来完善产品结构，拓宽利润来源。这不仅满足细分市场需求，寻找新的业绩增长点，也增强了整个企业在目前调整周期下的抗风险能力。
值得一提的是，直销渠道中备受关注的i茅台数字营销平台收入更是出现下降，同比减少10.51%至200.24亿元。
“经销商增长加快是为了安抚经销商，因为行业困难时期，需要他们的助力。”另有贵州茅台投资者向中华网财经表示，“直销渠道保证正品，利润高，不过如果价格持续倒挂，其效果会继续打折扣。”
2024年，贵州茅台批发代理毛利率为89.42%，直销毛利率则高达95.33%。显而易见，直销渠道毛利更高，可以增强贵州茅台的盈利能力。但是直销渠道增长，意味着会蚕食经销商的利益，而经销商又是贵州茅台之根本，是不可或缺的力量。如何平衡渠道是贵州茅台的重要课题。
去年贵州茅台管理层明确渠道分工，自营体系要加强统筹平衡协调作用，社会经销体系要充分发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，不断提升协同力。
近期，贵州茅台进行一季度市场调研。在市场调研座谈会上，该公司管理层进一步指出，要围绕“4+6”的布局，进一步强化渠道协同，直营体系和社会体系“两条腿走路”。茅台是一棵大树，消费需求是土壤，渠道是根。尽管市场需求旺盛，但如果供需不适配，渠道不广不深，不能充分触达消费者，产品就不能通过根系到达土壤。渠道触达、产品适配、服务升级是解决供需适配问题的关键。
群益证券研报分析，今年转型将成为贵州茅台主基调，一方面，茅台酒国内市场计划投放量将较2024年略有增长，产品结构、渠道结构和市场结构将有所调整。另一方面，将做好客群转型、场景转型和服务转型三方面，尽力解决供需适配问题，来巩固周期波动下的长远发展基础。
